الكثير من المخاوف التي لا تخلو من الفرصبقلم: ألثيا سبينوزي هي إحدى المتخصصين بتداول المبيعات لدى ’ساكسو بنك‘نعتقد أن الربع الثالث سيكون بمثابة فترة انتقالية سنشهد فيها تدهوراً مستمراً في هوامش الائتمان، مما سيؤدي بنهاية المطاف إلى انعكاس منحنى العائد بحلول نهاية هذا العام أو مطلع عام 2019. ورغم أن منحنى العائد المُنعكس لا يتسبب بحدوث كساد، نعتقد في ’ساكسو بنك‘ أن مزيج السياسات المتشددة للاحتياطي الفدرالي والاقتصاد المحموم قد تسهم في تسريع الطريق نحو الركود.كما نعتقد بأن حيازة مراكز تداول في الأصول ذات المخاطر العالية سيبقى ضعيفاً؛ وسيبتعد المستثمرون عمّا يسمى اقتصادات سلسلة التوريد والقطاعات الحساسة لتأثيرات الرسوم الجمركية الإضافية مثل قطاعي تكنولوجيا المعلومات والطاقة، وذلك في ضوء الافتقار إلى رؤية واضحة حول تداعيات نشوب حرب تجارية. كما سيتم بشكل مكثف مراقبة الفوضى السياسية في منطقة الاتحاد الأوروبي، مع التركيز بشكل خاص على إيطاليا عند حلول شهر أكتوبر، حينما سيتم عرض الميزانية لعام 2019.وفي الوقت نفسه، نعتقد أن البيئات الاقتصادية المتقلبة، كالتي نشهدها حالياً، ستوفر مزيداً من الفرص الجديدة. فقد أفضت موجات البيع التي رأيناها خلال الربعين السنويين السابقين إلى اتساع هوامش الائتمان، وبالتالي يمكن استكشاف القيمة في السندات الأمريكية ذات التصنيف الاستثماري، وكذلك مجموعة مُنتقاة من الشركات ذات العوائد المرتفعة. ومع ذلك، نوصي بمراقبة استراتيجيات التنويع، وتبني منهجٍ مترقب على المدى القصير، خصوصاً وأن هوامش الائتمان لاتزال عُرضةً لمزيد من الضغوط في ضوء انعدام اليقين وسياسات البنك المركزي.المخاطر الرئيسية في الربع الثالث: الحرب التجارية، عدم الاستقرار في الاتحاد الأوروبي، وسياسة البنك المركزيالحرب التجارية: تزداد صعوبة تقييم المخاطر المرتبطة باحتمالات نشوب حرب تجارية، لا سيما في ضوء الاستراتيجية السياسية غير الواضحة للرئيس ترامب وصعوبة التنبؤ بماهية الخطوة التالية.ويعتقد الكثيرون أن الخطاب الذي يستخدمه ترامب عبارة عن تكتيك تفاوضي للتوصل إلى اتفاق مع الصين يضع أمريكا أولاً، لكننا نعتقد أن ازدياد فترة ظهور هذا الموضوع في العناوين الرئيسية سيفرض مزيداً من الضغوطات على هوامش الائتمان بشكل عام. ويشير ذلك إلى أن:عوائد سندات الخزينة على المدى الطويل ستبقى مضبوطة لفترة أطول. لن نشهد تداول العائد على سندات الخزانة الأمريكية المستحقة لأجل عشر سنوات فوق 3% إلى أن تختفي المخاوف من نشوب حرب تجارية.سترزح الأسواق الناشئة تحت ضغوطات أكثر شدة. لا سيما الدول التي تمتلك سلاسل إمداد وعائدات مترابطة مع الصين، مثل تايوان وماليزيا وكوريا الجنوبية وهونغ كونغ وغيرها.ستمتد المعاناة لتطال الشركاء التجاريين لأمريكا. ستعاني كندا والمكسيك أكثر من غيرهما، نظراً لاعتماد اقتصاداتهما على اقتصاد الولايات المتحدة الأمريكية. ستكون القطاعات التي تعتمد على سلاسل الإمداد الدولية، مثل قطاعي التكنولوجيا والطاقة، هي الأكثر تضرراً.وتدفعنا المخاطر المرتبطة بالحرب التجارية نحو توخي الحيطة والحذر، مما يجعلنا نفضل اعتماد منهجية مترقبة على المدى القصير (فترات الاستحقاق التي تتراوح بين سنة إلى ثلاث سنوات) والتوجه نحو التخلص من الديون الصادرة عن الأسواق الناشئة الضعيفة والتي تعتمد على الصادرات الصينية.حالة عدم الاستقرار في الاتحاد الأوروبي: أحدثت الانتخابات الإيطالية موجات صادمة انتشرت في مختلف أنحاء سوق السندات، ولكن بمجرد تشكيل الحكومة الجديدة في البلاد، استقرت السندات السيادية من الأطراف، مما دفع المستثمرين للاعتقاد بأنهم تخطوا مرحلة الخطر. ومن وجهة نظرنا، يقلل الكثيرون من شأن الوضع في إيطاليا، إذ يوجد احتمال كبير بأن تتسبب الأخبار المتعلقة بالديون الإيطالية في إحداث مزيد من التقلبات في أسعار الفائدة بدول الاتحاد الأوروبي بينما نقترب من موعد تقديم موازنة عام 2019 في أكتوبر.وتتكون حكومة التيار اليميني الشعبي الجديدة من سياسيين ينتمون إلى أحزاب معروفة التشكيك بالاتحاد الأوروبي، والتي لطالما أطلقت انتقاداتها لمبادئ الاتحاد الأوروبي التوجيهية بشأن الإنفاق العام، والهجرة، وحتى العقوبات ضد روسيا. وعلى الرغم من توجه الحكومة الجديدة نحو طمأنة الساحة الدولية بشأن موقفها من عضوية الدولة في الاتحاد الأوروبي واليورو، لا يمكننا استبعاد احتمال تجدد المواجهة بين الحكومة الشعبية والاتحاد الأوروبي بخصوص الإعفاء من الديون.وأعدّت الحكومة الإيطالية الجديدة خطة إنفاق كبيرة تتضمن طرح حد أدنى للدخل وضريبة ثابتة. ومن شأن تمويل هذه السياسات خرق قواعد موازنة الاتحاد الأوروبي، ودفع مستوى الدين الوطني الإيطالي نحو الارتفاع.ويعتبر رحيل ماريو دراجي عن رئاسة البنك المركزي الأوروبي واحداً من أبرز الأحداث التي من شأنها إطلاق أجراس الإنذار. ولطالما عُرف دراجي بمحاباته للدول المحيطة، ولم يتردد أبداً في مساعدة دول منطقة البحر الأبيض المتوسط خلال أزمة الديون بين عامي 2011/2012. وبعد مغادرته، يبقى السؤال الحقيقي المطروح هو ما إذا كان خليفته سيتسم بنفس الودّ تجاه الدول المحيطة، أم ستفضل سياساته مصالح القوى القارية الأخرى مثل فرنسا وألمانيا.ونعتقد أنه في خضم هذه الضوضاء السياسية، ستكون الديون السيادية البرتغالية هي الأكثر مرونة في المحيط، بينما ستعاني الديون السيادية الإسبانية واليونانية والإيطالية أكثر من غيرها جراء ارتفاع وتيرة التقلبات في منطقة الاتحاد الأوروبي.المنحنى المسطّح للعائدات وسياسات بنك الاحتياطي الفدرالي: أصبح بنك الاحتياطي الفدرالي أكثر تشدداً منذ تولّي جيروم باول رئاسته. ووفقاً لآخر تصريحات باول قبل أسبوعين، يتطلع بنك الاحتياطي الفدرالي لرفع معدلات الفائدة مرتين هذا العام، وأربع مرات خلال عام 2019. وهذا يعني أنه بحلول نهاية ديسمبر، ينبغي أن نشهد أسعار الفائدة على المدى القصير عند 2.5%، وفي حال لم ترتفع أسعار الفائدة على المدى الطويل نتيجة لعدم اليقين السائد، واحتمال نشوب حرب تجارية وحالة عدم الاستقرار في الاتحاد الأوروبي، سيتجه منحنى العائدات الأمريكية نحو الانعكاس قريباً.وفي الماضي، سبقت منحنيات العائدات المنعكسة فترات من الركود مع فارق بين سنة إلى أربع سنوات، وبالتالي، تبقى واحدة من أفضل المؤشرات للتنبؤ بحالات الركود في المستقبل. ومع ذلك، يعرب بنك الاحتياطي الفدرالي عن شكه بهذه الظاهرة عبر استئناف منهجيته القائمة على البيانات في قراراته لرفع أسعار الفائدة. وتتجلى فكرة النظر إلى منحنى العائد المُنعكس باعتباره مؤشراً مضللاً في إمكانية ارتباط انخفاض العوائد بأسعار فائدة منخفضة وحيادية وأقساط تأمين موقوتة منخفضة، أو العائد الإضافي الذي يحتاجه المستثمرون للاحتفاظ بأوراق مالية مستحقة لأجل طويل قياساً بتلك المستحقة لأجل قصير.ووفقاً للايل براينارد، حاكمة بنك الاحتياطي الفدرالي، قد تكون أقساط التأمين الموقوتة الحالية منخفضة الأجل ناجمة عن استثمارات الموازنة العمومية الضخمة للبنك المركزي في سندات الخزينة الأمريكية، وبمجرد أن يبتعد بنك الاحتياطي الفدرالي عن الاستثمار في هذه الأصول، ينبغي أن تشهد أقساط التأمين الموقوتة في الجزء الطويل من المنحنى ارتفاعاً يدفع منحنى العائدات نحو الارتفاع للوصول إلى شكله الأصلي.ونعتقد أن رفض بنك الاحتياطي الفدرالي لمفهوم قدرة منحنى العائد المُنعكس على التحول إلى مؤشر رئيسي للركود أمر خطير. وعلى الرغم من السلامة الظاهرة على خلفية الاقتصاد الأمريكي على المدى القصير مع انتعاش الإنفاق الاستهلاكي، وقوة أرقام إجمالي الناتج المحلي والتوقعات الكبيرة بشأن المكاسب في الفترة بين عامي 2019/2020، فإن استمرار بنك الاحتياطي الفدرالي في نهجه المتصاعد سيؤدي إلى تسريع الوصول إلى فترة ركود أخرى.الشكل 1: باللون الأزرق: الهامش بين سندات الخزانة المستحقة لمدة 10 سنوات وسنتين. باللون الأحمر: فترات الركود السابقة في أمريكا. المصدر: بلومبيرجثلاثة مجالات مخاطرة ينبغي ترقّبها خلال الربع الثالثالأسواق الناشئة في خضم قوة أسعار الدولار الأمريكي، وحالة عدم اليقين في الاتحاد الأوروبي، والحرب التجارية: اعتمد تقريرنا للربع الثاني على وجهة نظر حذرة حيال الأسواق الناشئة الأضعف، وبعد أن واجهنا الآن خطر نشوب حرب تجارية شاملة بين الولايات المتحدة الأمريكية والصين، تتناقص معدلات تفضلينا لهذا المجال. وخلال الربع الماضي، شهدنا معاناة جنوب أفريقيا والأرجنتين وإندونيسا وتركيا من أزمات عميقة لحقت بعملاتها جراء قوة أسعار الدولار وارتفاع أسعار الفائدة في الولايات المتحدة الأمريكية. ونعتقد أن هذه الدول ستستأنف حالة الضعف خلال هذا الربع، مع احتمال استثناء الأرجنتين التي وافقت مؤخراً على حزمة مساعدات بقيمة 50 مليار دولار من صندوق النقد الدولي، مما منح المستثمرين راحة نتيجة امتلاك البلاد لما يكفي من احتياطات كفيلة بتلبية استحقاقات الديون. ونتيجة لاحتمال نشوب حرب تجارية بين الولايات المتحدة الأمريكية والصين، فإننا نخفض من مستوى مخاطر اقتصادات سلسلة التوريد في طرف المحيط الهادئ، وإلى حد ما في تايوان وهونغ كونغ وكوريا الجنوبية.القطاعات المتأثرة بفرض التعرفة الجمركية: قطاعي التكنولوجيا والطاقة: مع تصاعد أصوات طبول الحرب التجارية، يرجح تعرض مجموعة من القطاعات في الاقتصادات المتقدمة والناشئة من ارتفاع التعرفة الجمركية وقد تتأثر بتخفيضات محتملة لتصنيفها الائتماني. ونعتقد بأن قطاع التكنولوجيا سيكون الأشد تأثراً، إذ قد تعطل الحرب التجارية سلسلة التوريد لشركات التقنية مما يؤدي إلى تآكل الإيرادات من المبيعات الأجنبية. وقد تظهر شركات مثل آبل، التي تقوم بتجميع هواتفها ’آي فون‘ في الصين (بينما تتم صناعة المكونات في مكان آخر)، وشركة ’كوالكوم‘ الصينية التي تعتبر المورّد الرئيسي لشركة ZTE ، بين أوائل الشركات المتأثرة جراء ارتفاع حدة عدم اليقين الناجمة عن العناوين الرئيسية بشأن الحرب التجارية. وتعتبر الطاقة من القطاعات الأخرى التي نتوقع تأثرها سلباً، حيث تفكر الصين في خفض وارداتها من النفط الأمريكي تجنباً للتعرفات الجمركية المرتفعة.عودة حالة التقلب في إيطاليا: من المحتمل أن نشهد استئناف حالة التقلب في إيطاليا خلال سبتمبر 2018 عندما تصدر الحكومة اقتراحها لموازنة عام 2019. وأدى تنامي قوة العديد من السياسيين المتشككين حيال الاتحاد الأوروبي، ومن بينهم ألبيرتو باجناي رئيس اللجنة المالية في مجلس الشيوخ، وكلاوديو بورغي، أبرز المستشارين الاقتصاديين لرئيس الوزراء جوسيبي كونتي، وماتيو سالفيني، وزير الداخلية، إلى الشك في نوايا الحكومة بالتمسك بالعملة الموحدة والالتزام بالمبادئ التوجيهية للعجز في موازنة الاتحاد الأوروبي. وعلى هذا الأساس، لا بد وأن نشهد اتساع الهامش بين سندات الخزانة الإيطالية المستحقة لأجل 10 سنوات قياساً بالسندات المستحقة لأجل عشر سنوات، مع ارتفاع الهامش إلى 300 نقطة أساس. ومع ذلك، ستكون الحركة الأكبر في النهاية القصيرة لمنحنى العائدات الإيطالي مع ظهور الشكوك حول مدى قدرة وجهوزية الدولة لدفع الاستحقاقات قصيرة الأجل. عندئذ، قد يرتفع الهامش الكامن بين سندات الخزينة الإيطالية المستحقة لعامين والسندات ذات مدى الاستحقاق نفسه بمقدار 400 نقطة أساس، وقد تصل عائدات السندات الإيطالية المستحقة لعامين إلى أعلى مستوياتها في عام 2012 عند 5%.الفرص الثلاث الأكبر في الربع الثالثالسندات الأمريكية ذات التصنيف الاستثماري: أصبح اتساع الهوامش ذات التصنيف الاستثماري أكثر وضوحاً بالتزامن مع انتعاش مؤشر ’ستاندرد آند بورز 500‘ من أدنى مستوياته في أبريل. وربط الكثيرون هذه الظاهرة بعمليات الاندماج والاستحواذ التي شهدناها في الآونة الأخيرة. وعندما تقوم إحدى الشركات بالاستحواذ على شركة أخرى أو الاندماج معها، تقوم بامتصاص ديون تلك الشركة المستحوذ عليها/المندمجة معها؛ ومن الطبيعي أن نرى اتساع هوامش الائتمان مع ازدياد الرافعة المالية. ومع ذلك، يطرح تراجع قيمة السندات ذات التصنيف الاستثماري تساؤلات فيما إذا كان المستثمرون سيواصلون الاستثمار في سوق الأسهم، والذي ما زال مكلفاً للغاية. وعند هذه النقطة، وبالنظر إلى خلفية الاقتصاد الكلي وعدم اليقين السياسي في العالم، تبدو السندات أكثر جاذبية من الأسهم، وتبدو شركات الاستثمار الأمريكية على أهبة الاستعداد للتخصيص.الشكل 2: الشركات الأمريكية ذات التصنيف الاستثماري في منظمة الدول الأمريكية (اللون الأزرق) قياساً بمؤشر ’ستاندرد آند بورز 500‘ (اللون البرتقالي)، المصدر: بلومبيرجالشركات ذات العوائد المرتفعة على المدى القصير في الدولار الأمريكية واليورو: نعتقد أن المساحة ذات العوائد المرتفعة ما زالت تزخر بالفرص المثيرة للاهتمام، لا سيما عندما لا تتخطى معدلات التخلف عن السداد نسبة 3%، وتوقعات شركة ’موديز‘ بانخفاضها إلى النصف بحلول أبريل 2019. وفي ضوء الخلفية الاقتصادية القوية، ينبغي أن تقدم الشركات ذات العوائد المرتفعة والمقومة بالدولار الأمريكي واليورو عائدات مثيرة للاهتمام. ونفضل السندات ذات العوائد المرتفعة على المدى القصير مع موعد استحقاق لا يتخطى ثلاثة أعوام كحد أقصى، ولكن من المهم اختيار أفضل الشركات وتجنب الضعيفة منها في القطاعات التي لا تتمتع بوضع يتيح لها الاستفادة من الدورة الاقتصادية أو تلك المعرضة لتعرفة جمركية مرتفعة. وينبغي أن يدرك المستثمرون ارتفاع دين الشركات بنسبة 49% منذ الأزمة المالية، وأن غالبية هذه الديون قد تم إصدارها من قبل الشركات ذات التصنيف المنخفض. وبالتالي، من المهم اتخاذ الحيطة والحذر من السندات ذات الفترات الأعلى والتي يمكن أن تتسع بسرعة عندما يبدأ الاقتصاد في التباطؤ والاقتراب من حالة الركود.تسطيح منحنى العائدات: قد يشكل ذلك أكبر صفقة في الربع الثالث من عام 2018. ومع استمرار حالة التشدد في بنك الاحتياطي الفدرالي، يمكننا توقع ارتفاع أسعار الفائدة على المدى القصير بوتيرة أكثر سرعة قياساً بأسعار الفائدة على المدى الطويل والتي نعتقد بأنها ستبقى أقل من 3% لفترة أطول نتيجة للتوترات السياسية. ويبين الشكل 3 أن عائدات سندات الخزينة المستحقة بعد عامين قد تجاوزت خط اتجاهها الهبوطي، وأن مستوى المقاومة هو عند 3.1%. وفي حال استأنف بنك الاحتياطي الفدرالي مسيرة ارتفاعه التي رسم باول ملامحها، ينبغي أن تتخطى تداولات عائدات سندات الخزينة المستحقة لأجل عامين النسبة 3% بحلول الربع الثاني من عام 2019.وهذا من شأنه توجيه المستثمرين بعيداً عن السندات ذات آجال الاستحقاق الأقصر، ما لم توفر عائداً أعلى بكثير قياساً بسندات الخزينة المستحقة لأجل عامين. وفي الوقت الراهن، يتم تداول سندات الخزينة المستحقة لأجل عامين مع عوائد بنسبة 2.54%؛ وإذا صحّت التوقعات بشأن توجه باول نحو رفع أسعار الفائدة ست مرات من الآن وحتى نهاية عام 2019، يمكننا أن نتوقع ارتفاع عوائد السندات المستحقة لأجل عامين إلى 3% على الأقل. وتعزيزاً لمدى جاذبيتها، قد تظهر حاجة السندات المستحقة في الربع الأخير من عام 2019 والنصف الأول من عام 2020 لعائدات لا تقل عن 400 نقطة أساس. ويتجلى في ذلك سبب تفضيلنا للشركات ذات العوائد المرتفعة على المدى القصير.وبالنسبة إلى الاستحقاقات طويلة الأجل، نفضل الشركات الأمريكية ذات التصنيف الاستثماري، والتي يتم تداولها بسعر أرخص مقارنة ببداية العام - كما هو موضح أعلاه - وينبغي دعمها مع استمرار تسطّح المنحنى في هذا العام والعام المقبل.