ارتفعت حالات التخلف عن السداد في زاوية غامضة من سوق الديون المحلية في الصين إلى مستوى قياسي، مما أوقع بالمستثمرين الذين افترضوا أن هذه الأوراق المالية تتمتع بضمان ضمني من الدولة. لم يكن مفترضاً أن تتطور الأمور على هذا النحو. ففي العام الماضي، وفي مواجهة موجة من الديون المعدومة التي أصدرتها أذرع التمويل التابعة للحكومات المحلية، اتخذت الحكومة المركزية في البلاد بعض الإجراءات الحاسمة، حيث سمحت للحكومات المحلية بجمع حوالي 2.2 تريليون يوان (309 مليارات دولار أميركي) عبر إصدار سندات جديدة للمساعدة في سداد ما عليها للدائنين، وأمرت بنوك الدولة بتقديم دعم إضافي لإعادة التمويل. أدت هذه التدابير إلى انخفاض تكاليف الاقتراض إلى مستوى قياسي، واندفع المستثمرون مرة أخرى إلى السوق، مطالبين بشراء السندات والقروض. غير أن قطاعاً واحداً من هذه الديون لم يتم إصلاحه. فقد ارتفعت إلى مستويات قياسية حالات التعثر في ما يُسمى بالمنتجات المالية غير القياسية، وهي من استثمارات الدخل الثابت غير المدرجة للتداول العام. في حين لا يوجد إحصاء رسمي لحجم هذا القطاع، إلا أن المحللين يقدرونه بنحو 800 مليار دولار. وفي الأشهر التسعة الأولى من هذا العام، تعذر سداد الالتزامات عن 60 منتجاً من هذه المنتجات المالية غير القياسية المرتبطة بالأذرع التمويلية للحكومات المحلية (LGFVs) أو صدرت بشأنها تحذيرات من مخاطر عدم السداد، بزيادة 20% عن الفترة نفسها من العام الماضي، وفقاً لشركة "فايننشيال تشاينا إنفورميشن آند تكنولوجي" (Financial China Information & Technology Co) المتخصصة في توفير المعلومات. وهذا الرقم في زيادة مستمرة، وإن كان صغيراً نسبياً حتى الآن، وقد بلغ مستوى قياسياً في البيانات المسجلة التي تبدأ من عام 2019. مستثمرة خسرت مدخرات عمرها أثبتت حالات التخلف عن السداد أنها باهظة التكاليف بالنسبة للعديد من المستثمرين الأفراد. خذ على سبيل المثال حالة لولو فانغ، مالكة لإحدى الشركات التجارية الصغيرة وتبلغ من العمر 60 عاماً. تقول فانغ إنها خسرت مدخراتها كاملة والتي تبلغ 15 مليون يوان عندما اشترت ما يُسمى بالمنتجات الائتمانية المرتبطة بمقاطعة قويتشو في جنوب غرب البلاد. كانت فانغ تراهن على الحصول على عائد مستقر يبلغ حوالي 8%، وهو أعلى بكثير مما كانت ستربحه من إيداع أموالها في أحد البنوك. وبدلاً من ذلك، ضاعت استثماراتها تماماً عندما تعثرت هذه المنتجات في العام الماضي. في مواجهة احتمال الحجز على شقتها في شينزين بسبب عجزها عن سداد أقساط الرهن العقاري، انضمت إلى أكثر من 100 مستثمر آخر يترددون على الصناديق الائتمانية والمكاتب الحكومية طلباً لسداد مستحقاتهم. قالت فانغ: "تحولت حياتي إلى فوضى كاملة. فقد عملت طوال حياتي ووضعت كل الأموال التي ادخرتها للتقاعد في هذه المنتجات المالية التي كذبوا علي وقالوا لي إنها آمنة". استخدمت البلدات والمدن والمقاطعات في الصين ما يُسمى بالأذرع التمويلية للحكومات المحلية (LGFVs) لتمويل مشاريع البنية التحتية، بما في ذلك الطرق والموانئ. غير أن المشروعات التي تمولها هذه الأذرع لا تحقق أرباحاً بالضرورة، مما يجعلها تعتمد على الدعم المقدم من الحكومة. مخاطر المنتجات المالية غير القياسية لا تفصح الجهات المصدرة للديون بشكل عام عن المبلغ الإجمالي. فلم تُعلن أي أرقام في 40 حالة من بين 60 حالة من المنتجات المالية غير القياسية التي تخلفت عن السداد أو حذرت من مخاطر عدم السداد، والتي قامت بحصرها شركة "فايننشيال تشاينا إنفورميشن آند تكنولوجي" المتخصصة في توفير المعلومات هذا العام. وبلغت قيمة المنتجات المالية العشرين المتبقية حوالي 4.55 مليار يوان. يتناقض ذلك بشكل صارخ مع السندات المطروحة للتداول العام التي تصدرها الأذرع التمويلية للحكومات المحلية. وتعطي الحكومات المحلية الأولوية لهذه الأوراق المالية التي تفضلها مؤسسات الاستثمار، ولم يحدث قط أن تخلفت عن سدادها. ونظراً لأن المنتجات المالية غير القياسية تُباع عادةً للمستثمرين عبر عمليات الطرح الخاص، فلا يوجد عند السلطات المحلية حافز قوي لمساعدتهم. قالت لورا لي، العضوة المنتدبة في وكالة "إس آند بي غلوبال ريتينغز" العالمية للتصنيف الائتماني: "على الرغم من تطبيق الصين مجموعة من السياسات التي تهدف إلى معالجة ديون الأذرع التمويلية للحكومات المحلية، ينبغي أن تضمن هذه السياسات سداد السندات التي تصدرها هذه الأذرع لأنها جزء من سوق رأس المال. وفي حال تعثرها، فإن ذلك يعرض الاستقرار المالي والاستقرار الاجتماعي للخطر". خطة مركزية لإعادة تمويل الديون المتعثرة هناك بعض الأمل للمستثمرين الذين يمتلكون الديون المتعثرة، إذ تدرس الحكومة المركزية السماح للسلطات المحلية بإصدار سندات تصل قيمتها إلى 6 تريليونات يوان حتى عام 2027 لإعادة تمويل الديون خارج الميزانية، وفقاً لأشخاص مطلعين على الأمر. إذا حدث ذلك، فإنه يفتح المجال أمام أذرع تمويل الحكومات المحلية لتوسيع نطاق دعمها للمنتجات المالية غير القياسية. ومع ذلك، لم يتخذ قرار نهائي بذلك حتى الآن، ويشك بعض المحللين في حدوثه. قال وانغ تشن، المؤسس المشارك لشركة تحليل مخاطر الائتمان "بلت آند رود أوريجن للتكنولوجيا" (Belt & Road Origin Tech) في بكين: "إذا تحققت الجولة الجديدة من التعهدات بخفض الديون الخفية بالفعل، فإن السلطات المحلية ستظل تعطي الأولوية لسندات الأذرع التمويلية للحكومات المحلية على الديون غير القياسية عندما تحتاج أي منتجات إلى الدعم. وسيعتمد تأثير الخطة الجديدة على سوق المنتجات المالية غير القياسية على الحجم الفعلي للدعم الحكومي، وكيفية تخصيص هذه الموارد بين المناطق والكيانات المختلفة". حدثت العديد من حالات التخلف عن السداد في قطاع الصناديق الائتمانية. وعادةً ما تكون المنتجات المالية للصناديق الائتمانية غير مدرجة وتباع عبر قنوات مثل البنوك وشركات الأوراق المالية للشركات والمؤسسات المالية والأفراد الأثرياء بحد أدنى للاستثمار يبلغ مليون يوان. وهي تقدم عادةً مدفوعات سنوية ثابتة ومنتظمة أو نصف سنوية وبآجال تتراوح بين ستة أشهر وخمس سنوات. أسباب اللجوء للمنتجات المالية غير القياسية تلجأ الأذرع التمويلية للحكومات المحلية إلى المنتجات المالية غير القياسية بسبب معاناة هذه الحكومات من ضائقة مالية متزايدة نتيجة التباطؤ الاقتصادي في البلاد والانخفاض الحاد في مبيعات الأراضي. وقد شددت الجهات التنظيمية القيود على قيام الأذرع التمويلية لهذه الحكومات بإصدار السندات، مما اضطرها إلى البحث عن بدائل. وهي تدفع عادةً فائدة تتراوح بين 7% و8% على المنتجات المالية غير القياسية مقارنةً بفائدة 3% للسندات المدرجة. قالت لي من "إس آند بي غلوبال": "من المؤكد أن أذرع تمويل الحكومات المحلية تحتاج إلى التمويل عبر قنوات المنتجات المالية غير القياسية، على الرغم من ارتفاع تكلفتها. لكن أولويتها منخفضة سياسياً، لذا فإن معدل التخلف عن السداد فيها يظل مرتفعاً". تلك الحالات من التخلف عن السداد جعلت المستثمرين الأفراد مثل فانغ في حاجة ماسة إلى المساعدة، ولكن تجربة مستثمر زميل لها تشير إلى أن فرصتها في استرداد أموالها ليست كبيرة. قبل 5 أعوام، تعثرت منتجات مالية لإدارة الثروات تضمنها الأذرع التمويلية للحكومات المحلية، والتي استثمر فيها جيسون لاي ثلاثة ملايين يوان. واضطر لاي، الذي يعمل موظفاً في شركة مملوكة للدولة مقرها بكين، إلى السفر أربع مرات إلى مدينة أنشون الإقليمية، سعياً للحصول على أمواله. يقول لاي: "منذ عام 2019 عند أول تعثر في سداد هذه المنتجات، لم أتمكن من استرداد سوى 10% من أصل الدين. ولن أعود إلى شراء أي من هذه المنتجات في المستقبل".