كان جابرييل جريجو يتصفح دليلاً للشركات المُدرجة حديثاً عندما لمح هدفه المحتمل التالي: أكازو Akazoo، خدمة بث الموسيقى اليونانية التي وصفت نفسها بأنها سبوتيفاي الأسواق الناشئة. جريجو، مدير صندوق تحوّط معروف بحملاته للتعامل على المكشوف، تذكر أكازو كشركة فرعية تابعة لشركة التكنولوجيا المُدرجة في لندن التي تُسمى إنترنت ـ كيو InternetQ. في أيلول (سبتمبر) 2019 عادت أكازو للظهور مرة أخرى في بورصة ناسداك من خلال هيكلة مالية غير عادية تعرف باسم "شركة استحواذ ذات أغراض خاصة" Spac. كانت أكازو قد اندمجت مع شركة خاملة تُدعى شركة مودرن ميديا للاستحواذ Modern Media Acquisition Corp. لم يكُن لدى شركة مودرن ميديا أي أصول بخلاف 200 مليون دولار نقداً كانت قد جمعتها في عملية اكتتاب عام أولي: كان المستثمرون على استعداد لدفع 10 دولارات للسهم في شركة مودرن ميديا بسبب ثقتهم في لو ديكي، صاحب المشاريع الناجح في صناعة الإذاعة الذي أنشأ الشركة الخاملة. في أوائل عام 2019، عندما أعلنت شركة مودرن ميديا عن اندماجها مع شركة أكازو، وصف ديكي خدمة البث بأنها "شركة رائعة" وأشاد "بتوصية موسيقى Sonic AI الحاصلة على براءة اختراع وتكنولوجيا التنميط". لكن جريجو أخذ في التنقيب عن الموضوع. ثم واصل جهوده وادعى أن أكازو هي عملية احتيال محاسبي ضخمة، مشيرا إلى أنه لم يجد أي دليل على وجود مشتركيها المزعومين البالغ عددهم 5.5 مليون مشترك. جريجو الذي باعت شركته ـ كونتسنشيال كابيتال مانيجمنت ـ أسهم أكازو على المكشوف ثم نشرت النتائج التي توصلت إليها في تقرير عام 2019، يقول: "هيكلة شركة الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة نفسها تبدو مصممة لجذب الاحتيال". أطلق مجلس إدارة أكازو تحقيقاً، وتوصل في النهاية إلى أن إدارة الشركة السابقة "شاركت في مُخطط متطور لتزوير دفاتر وسجلات أكازو"، بما في ذلك مواد العناية الواجبة التي مُنحت لشركة مودرن ميديا برئاسة ديكي ومحاميها والمصرفيين الذين تعاملت معهم. خسر داعمو مودرن ميديا استثماراتهم بالكامل. حتى الآونة الأخيرة، كانت شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة هي أداة استثمار مرتبطة بشركات مثل أكازو أكثر من ارتباطها بأكثر الشركات الجديدة إثارة من وادي السليكون. لكن منذ بداية العام، ربما أصبحت شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة فئة الأصول الأكثر رواجا في أسواق الأسهم الأمريكية. من ملياردير صناديق التحوّط بيل أكمان إلى المسؤول التنفيذي الرياضي بيلي بين، المشهور بتحليلاته لحركات اللاعبين التي سجلها كتاب مونيبول Moneyball ، سعى بعض المستثمرين البارزين إلى جمع الأموال في شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة، مُعتقدين أن لديهم نظرة متفردة في العثور على شركات لا تحظى بالتقدير الكافي والتي يُمكنهم جلبها إلى الأسواق العامة. باستخدام شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة، يُمكنهم تخطي عملية الاكتتاب العام الأولي المُكلفة والمُستهلكة للوقت. تم تحفيزهم جزئياً من خلال مجموعة من قصص النجاح البارزة، بما في ذلك موقع المراهنات الرياضية درافت كينجز DraftKings والشركة الناشئة للشاحنات الكهربائية نيكولا Nikola، اللتان تفتخران الآن بتقييمات تزيد على 10 مليارات دولار. هؤلاء المستثمرون مُقتنعون بأن شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة تخلصت الآن من كونها أداة يستخدمها أصحاب المال المشبوهين لبيع الشركات المتحايلة للجماهير غير المرتابة. الطفرة في شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة تحدث في الوقت الذي توجد فيه تريليونات الدولارات في الأسهم الخاصة وصناديق رأس المال المغامر وعديد من الشركات الواعدة التي تشعر بضغط أقل لخوض عملية الإدراج في سوق الأسهم المُكلفة والمُستهلكة للوقت من أجل جمع أموال جديدة. بالنسبة لمستثمري التجزئة، توفر شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة فرصة لشراء الأسهم في الشركات سريعة النمو التي قد تبقى خاصة بخلاف ذلك. لكن يُظهر تحليل أجرته "فاينانشيال تايمز" لشركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة الأمريكية التي تم تنظيمها بين عامي 2015 و2019 أن هذه الهياكل الخاملة النقدية تظل رهاناً مشبوهاً بالنسبة للمستثمرين العاديين. يقع سعر سهم الغالبية منها دون 10 دولارات، السعر القياسي الذي باعت فيه شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة أسهمها أول مرة للجمهور. مثل خيبات الأمل هذه أصابت حتى المستثمرين المخضرمين مثل شركة الأسهم الخاصة TPG، التي لديها ثلاث شركات استحواذ ذات أغراض خاصة، لا يُتداول أياً منها أعلى من 10.20 دولار. السِجل الاستثماري السيئ لكثير من شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة يعد تذكيرا بأن وول ستريت عندما تدفع منتجاً جديداً، يجد أصحاب المال الأذكياء طريقة لتحويل أكبر المخاطر إلى المستثمرين العاديين - حتى لو اعتقد جيل جديد من مؤسسي شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة أنهم سيتجنبون مشاكل الماضي. يقول ميلوس فولانوفيتش، أستاذ العلوم المالية في كلية EDHEC للأعمال الذي درس تلك الهيكلة لأعوام: "بشكل عام، الاستثمار في شركة استحواذ ذات أغراض خاصة يُشبه القرعة، حيث يتم إظهار نصفها فقط بأنها تخلق قيمة". عملية مؤلمة على مدى عقود، كانت الشركة الخاصة التي تسعى إلى إدراج أسهمها في البورصة تتبع طريقة مُجرّبة وحقيقية. فهي قد تقضي أشهرا تعمل مع لجنة الأوراق المالية والبورصات لوضع اللمسات الأخيرة على النشرة التي تذكر تفاصيل معلوماتها المالية وعملياتها. خلال جولة ترويجية سريعة لمدة 10 أيام، يعقد الرئيس التنفيذي وكبير الإداريين الماليين في الشركة اجتماعات قصيرة وسطحية مع كبار المستثمرين من المؤسسات، مع الحرص على عدم الإفراط في الصراحة. ذروة العملية قد تكون مكالمة فيديو في وقت متأخر من فترة العصر لتسعير الأسهم حيث يبدو أن مستقبل الشركة سيتحدد بما قد تُقرره حفنة من صناديق الاستثمار المشترك الكبيرة، مثل تي رو برايس، أو ويلينجتون، أو فيديليتي عن قيمة الشركة. قال جيف مورتارا، رئيس نشأة أسواق رأس مال الأسهم في بنك يو بي إس، شبه مازح، مُشيراً إلى عملية الاكتتاب العام الأولي التقليدية: "يتم تسوية كل شيء خلال مكالمة التسعير في الساعة الرابعة عصرا مع انتظار وول ستريت بأكملها لتأتي فيديليتي وتُسعّر الصفقة ببضع دولارات أقل من النطاق". يقول منتقدو هذه الطقوس العريقة إنها مليئة بالغموض وعدم الكفاءة والأهم من ذلك التكاليف. البنوك الاستثمارية جمعت 7 في المائة من العوائد من رسوم الاكتتاب. كان من المفترض أيضاً أن يتم تسعير سعر عملية الاكتتاب العام الأولي بخصم يبلغ 10 إلى 15 في المائة من القيمة العادلة لمنح بعض الارتفاع الفوري للمشترين. في كثير من الأحيان، قد ترى الشركات المُدرجة أيضاً أسهمها "ترتفع" في اليوم الأول بنسبة 30 أو 40 في المائة. وكانت تلك المكاسب في ذلك الحين تُمثّل إما النقود التي كان من الممكن أن تجمعها الشركة نفسها وإما الأسهم الإضافية التي لم تكُن بحاجة إلى بيعها. كتب بيل جورلي، صاحب رأس المال المغامر الشهير والناقد القاسي لعمليات الاكتتاب العام الأولي التقليدية، في رسالة بريد إلكتروني إلى "فاينانشيال تايمز": "من الواضح أن التخفيضات المتزايدة والمتفاقمة في أسعار عمليات الاكتتاب العام الأولي خلقت فرصة مراجحة ضخمة لشركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة". يوضح جيف ساجانسكي، الذي أسس مع شريكه التجاري وصديقه المُقرب منذ 40 عاماً، هاري سلون، شركته الخاملة الأولى، جلوبال إيجل أكويزيشن كورب Global Eagle Acquisition Corp، قبل نحو عقد من الزمن: "اكتشاف السعر هو الذي يقود أنموذج شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة". في ذلك الوقت، أصبحت شركة الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة كلمة قذرة. كانت كثير من شركات الشيكات المفتوحة، وهو اسم آخر لشركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة، قد صعدت قبل الأزمة المالية لكنها فشلت جميعا تقريباً بسبب عمليات الاستحواذ السيئة والمستوى دون المتوسط للإدارة. هيكلة شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة نفسها أثبتت أيضاً أنها مُسببة للمشاكل. في عملية إدراج عادية لشركة شيكات مفتوحة، تبيع الشركة الخاملة "وحدة" في عملية اكتتابها العام الأولي مقابل 10 دولارات لكل منها. تتضمن الوحدة سهما عاديا واحدا وتفويضا لشراء سهم آخر في وقت لاحق عادةً بسعر مُحدد يبلغ 11.50 دولار. بعد ذلك يكون لدى شركة الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة عامان لإيجاد شركة عاملة وشرائها ـ ويصوّت المساهمون للموافقة على الصفقة. إذا قرروا التصويت بـ"لا" واسترداد أسهمهم، يُمكنهم استرداد الـ10 دولارات نقداً مع الفائدة. كان هذا الهيكل يميل إلى جذب صناديق الترجيح التي تسعى إلى استثمار النقود في الأصول ذات المخاطر المنخفضة، لكن التي لن تُصوّت لصالح الصفقات ما لم تحصل على مقابل مالي من الجهات الراعية لشركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة. في عام 2011، غير المنظمون القواعد، ما جعل الموافقة على عمليات الاستحواذ أسهل، وبالتالي بدأ العصر المعروف باسم "الجيل الثاني" Spac 2.0. منذ ذلك الحين، قام ساجانسكي وسلون، اللذان كانا من كبار المسؤولين التنفيذيين في هوليوود، بجمع ست شركات مختلفة من شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة - كل منها تحمل كلمة إيجل، أي نسر، في اسمها - بلغ مجموعها أكثر من 2.3 مليار دولار. وهما ينظران الى صفقة شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة بأنها طريقة لصياغة عملية استحواذ ذكية ومخصصة باستخدام الأموال النقدية والأسهم. روّجا في كانون الأول (ديسمبر) 2019 لإدراج شركة درافت كينجز، تطبيق المراهنة الرياضية، في البورصة، كمثال على تميّز صفقة شركة استحواذ ذات أغراض خاصة مُصممة بعناية. جمعت إحدى شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة التابعة لهما، دياموند إيجل Diamond Eagle، 400 مليون دولار من بيع أسهمها في أيار (مايو) 2019. عندما أعلنت عن عملية الدمج مع درافت كينجز، أعلنت في الوقت نفسه أن شركة فيديليتي للاستثمارات ستقود مجموعة من الصناديق التي ستشتري 380 مليون دولار أخرى من الأسهم الجديدة، ما منح الصفقة دفعة. بعد دمج درافت كينجز مع دياموند إيجل، كان لدى الشركة العامة الجديدة أكثر من 500 مليون دولار نقداً في ميزانيتها العمومية حتى بعد إنفاق 200 مليون دولار نقداً للاستحواذ على شركة ثالثة، إس بي تيك SBTech، وهي شركة برامج ألعاب. قدّرت الصفقة قيمة أعمال درافت كينجز الجديدة بـ2.7 مليار دولار. ربما أعنف الانتقادات الموجهة لشركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة تستهدف الشروط التفضيلية التي تستخرجها الجهات الراعية. عادةً ما يتم منح مؤسسي شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة "دفعة" بنسبة 20 في المائة من الشركة الخاملة مجاناً تقريباً. الحصة هي مقابل جهودهم في العثور على شركة مُستهدفة. لكن بالتخلي عن خُمس الشركة، يقول النقاد إنه يُصبح من الصعب كثيرا على المساهمين التغلب على العوائق التي تنشأ عن حصول الجهات الراعية على تلك النسبة. علاوة على ذلك، بما أن أسهم الجهات الراعية مجانية بشكل أساسي، هناك حافز متضائل للعثور على شركة عالية الجودة. لهذه النقطة، يوضح ساجانسكي وسلون أن شروط درافت كينجز لم تسمح بالحصول على أسهم مؤسسيها بالكامل إلا بعد أن ارتفعت أسهم درافت كينجز إلى 16 دولارا - بعبارة أخرى، بعد أن ارتفعت الأسهم 60 في المائة عن سعر اكتتابها الأولي. بعد بضعة أشهر فقط من إبرام الصفقة، ارتفعت أسهم درافت كينجز بناء على الضجة حول المراهنات الرياضية. يبلغ سعر سهمها الآن نحو 35 دولارا وإجمالي قيمتها السوقية البالغة 12 مليار دولار تجعلها من بين الشركات الأكثر قيمة التي يتم إدراجها من خلال عملية دمج لشركة استحواذ ذات أغراض خاصة. جيل جديد من بين شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة التي تلاشت بشكل سيئ، عديد منها كانت أدوات أصغر جمعت أقل من 100 مليون دولار، بينما عديد من الأدوات الأخرى اختارت الاندماج مع شركات الطاقة وتعرضت لضربة قوية بسبب انهيار أسعار السلع الأساسية. لكن أبرز انتقاد المستثمرين بشأن شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة هو أن الجهات الراعية لم تختر شركات عالية الجودة لمجرد أنها من المحتمل أن تستفيد شخصياً بغض النظر عن أداء الشركة الجديدة في النهاية. قال تشارلز كانتور، مدير محفظة في نُويبرجر بيرمان، الذي استثمر في هذه الهياكل وهو إيجابي بشأن التغييرات الأخيرة في السوق: "شركة الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة التقليدية لديها وقت محدد وتتعرض للضغط لإبرام صفقة، وقد عملت شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة تقليدياً لصالح الجهات الراعية المالية، وليس لصالح المستثمرين". يقول مؤيدو شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة إن الجيل الجديد من الأدوات مدعوم من مجموعة أكثر براعة من الجهات الراعية التي هي أكثر قدرة على إيجاد أهداف دمج جذابة. مايكل كلاين، صانع الصفقات السابق في سيتي جروب، الذي كان فيما مضى في سبيله ليتولى إدارة البنك، جمع شركات خاملة صغيرة ذات أموال بأربع شركات استحواذ ذات أغراض خاصة، جميعها على اسم ونستون تشرشل، جمعت الآن 3.5 مليار دولار في المجموع. كلاريفيت، وهي شركة صناعية استحوذت عليها شركة كلاين للاستحواذ ذات الأغراض الخاصة الأولى، تُتداول الآن بما يُقارب 30 دولارا ولديها قيمة سوقية بحدود 10 مليار دولار. يقوم كلاين بترويج علاقاته العالمية التي بناها خلال حياته المهنية لعقود من الزمن في وول ستريت باعتبارها ميزة في العثور على الصفقات. مع ذلك، استفاد كلاين أيضاً من مجرد دفع عمليات الدمج العكسية عبر الخط النهائي. حصلت شركته التي تحمل اسمه، كلاين آند كو، على رسوم على كل من صفقتي تشرشل المُعلنتين، حيث كسبت رسوماً تزيد على 30 مليون دولار. قال جريج نويل، رئيس ممارسة أسواق رأس المال في الساحل الغربي في سكادن Skadden: "يقضي الأشخاص الكثير من الوقت في محاولة التوصل إلى أنموذج أفضل حول كيفية التعامل مع الدفعة". يؤكد بيل أكمان بثقة أنه وجد حلاً. أكمان المتهور والمُستقطب في كثير من الأحيان، جمع مؤخراً أربعة مليارات دولار لشركة الشيكات المفتوحة التابعة له، بيرشينج سكوير تونتاين هولدينجز Pershing Square Tontine Holdings. وهي إلى حد كبير أكبر أداة شيكات مفتوحة واحدة تم جمعها على الإطلاق. قال أكمان إن أداته، التي تتجنب الدفعة الأنموذجية بنسبة 20 في المائة، تعمل بشكل أفضل على مواءمة مصالح المستثمرين العاديين مع شركته. شركة بيرشينج سكوير نفسها تشتري ما لا يقل عن مليار دولار من الوحدات بسعر عملية الاكتتاب العام الأولي. كما اشترت أيضاً بشكل منفصل تفويضات لشراء أسهم بقيمة 65 مليون دولار، قالت إنها تعكس القيمة السوقية العادلة ولا تُصبح قابلة للتنفيذ إلا بعد ثلاثة أعوام من انتهاء عملية الدمج وارتفاع الأسهم بنسبة 20 في المائة. قال أكمان إن التخفيف بالنسبة للمساهمين العاديين من هذه التفويضات سوف يقتصر على 6 في المائة. قال أكمان لـ"فاينانشيال تايمز": "لقد ألغينا مفهوم سهم المؤسس بالكامل. تغلبنا على التخفيف بنسبة 20 في المائة وخفضنا تكاليف الاكتتاب. لم تُعد في الواقع شركة استحواذ ذات أغراض خاصة. يجب أن يُطلق عليها اسم Sparc - استحواذ ذات أغراض خاصة للشركات الحقيقية". يأمل أكمان في العثور على هدفه في وادي السليكون حيث تشعر شركات رأس المال المغامر بالإرهاق بسبب تراكم الاستثمارات المتقادمة، لأن الشركات الناشئة تتجنب بشكل متزايد وهج الأسواق العامة لأطول فترة ممكنة. تُقدر شركة خدمة البيانات، CB Insights، أن هناك 487 شركة مدعومة من رأس المال المغامر الخاص تزيد قيمتها على مليار دولار، تُمثّل أكثر من 1.5 تريليون دولار من قيمة الأسهم، بانتظار إدراجها في الأسواق العامة. اهتمام أكمان الصريح بهذه المجموعة أثار تكهنات بأنه ينظر إلى شركة مساكن السفر، إيربنب، أو شركة مماثلة بارزة. قال أحد المستثمرين في التكنولوجيا إن جميع الشركات في محفظته تلقت اتصالاً من شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة بشأن عقد صفقات هذا العام. يقوم بعض المستثمرين في وادي السليكون الآن بصياغة طُرق مبتكرة لإعادة تسمية شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة. كيفين هارتز، مستثمر رأس المال المعروف والمؤسس المُشارك في شركة التذاكر إيفنتبرايت Eventbrite، يهدف إلى جمع 200 مليون دولار لشركة استحواذ ذات أغراض خاصة تحمل ببساطة اسم "واحد" - الأولى في سلسلة قادمة. اسم الجهة الراعية لهارتز، A-star، هو إشارة إلى خوارزمية بحث مُصممة لإيجاد المسار الأمثل لحل. يُمكن أن تأتي شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة من مصدر غير متوقع: شركات رأس المال المغامر التي تتطلع إلى إيجاد طريقة أخرى لإدراج الشركات في محافظها أو شركة ناشئة أخرى في مجال التكنولوجيا تكون جاهزة للأسواق العامة. قال أشخاص مطلعون على الخطط إن هناك شركة معروفة، ريبت كابتيال Ribbit Capital، تستهدف 600 مليون دولار لشركات التكنولوجيا المالية. قال موراتارا: "بدأ وادي السليكون يُدرك أن شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة ليست وسيلة للتحايل، إنها أداة مالية". في خضم سوق صاعدة لا يُمكن أن يوقفها حتى وباء عالمي، يكون الأمل أبديا لأن وول ستريت تتجاهل بشكل طبيعي العدد الذي لا يحصى من حطام الشركات على جانب الطريق وتتأمل حفنة من نجاحات شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة الأخيرة التي تركز على الشركات ذات الرؤية. قال نويل، المحامي: "إنه الخيال، هذا ما يأسر الأشخاص. هناك شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة هذه التي ظهرت فجأة وحققت أداء جيداً فعلاً في السوق، جزئياً لأنها أسرت خيال الأشخاص". "الأمر لا يتعلق بماهيتها. بل ما يؤمن الأشخاص أنها قد تكون".