يعتبر الانتقال التدريجي نحو سياسة مدفوعة بالعناصر المالية من السياسة المعروفة التي تتبعها البنوك المركزية بمثابة أمر محتوم لا مفر منه، كما أن موضوع الوصول إلى العوائد يمكن أن يواجه الفشل خلال الربع الرابع. «ولكن اللعبة انتهت: فمن غير الممكن لسياسة نقدية وحيدة أن تؤدي المطلوب، كما أن عدم اعتراف مجلس الاحتياطي الفيدرالي بالخسارة الكاملة لمصداقيته في السوق يمثل أمراً مقلقاً على أقل تقدير»، ومن هنا تتحول القوة الدافعة للسياسات إلى العناصر المالية، إذا ما واجهت العديد من التعجيلات والتأخيرات، تماماً كما كانت البنوك المركزية فاقدةً للتزامن بشكل ملحوظ في اعتمادها لأنظمة التيسير الكمي ضمن الإطار الزمني الممتد بين عامي 2009 و2015. مخطط «ولذلك، يتمثل مخطط «ساكسو بنك» الرئيسي للتداول خلال فترة الربع الرابع في أنه مع تراجع الثقة وتأثير التيسير الكمي، فهو يتوقع أن تقدم عملات التيسير الكمي الكبيرة أداءً جيداً مقابل معظم العملات الأخرى». ومن عدة نواح، بدا الربع الثالث كفترة جماعية لالتقاط الأنفاس في السوق مع التلاشي التدريجي للتقلبات في أسواق الأصول وأسعار العملات خلال هذا الربع، حتى بعد الضربة التي وجهها استفتاء البريكسيت للعالم المالي مع اقتراب الربع الثاني من الانتهاء. وقد تم استيعاب الحصة الكبرى من ردود الفعل على استفتاء البريكسيت خلال الساعات الـ24 الأولى وتلاشت حالة التقلب خلال أغلب فترات الربع، رغم أننا شهدنا انخفاضاً حاداً في قيمة الجنيه الإسترليني. وفي مكان آخر، إن حالة الهدوء المريب التي أكدت نفسها خلال الربع الثالث كانت في الحقيقة امتداداً لعودة حالة الإقبال على المخاطرة ونظام الوصول إلى العوائد التي تم وضعه في أعقاب أزمة بداية العام. نوايا متغيرة وباختصار، أجبر الانهيار الذي ضرب الأسواق المالية في شهر يناير مجلس الاحتياطي الفيدرالي على التراجع عن نوايا رفع سعر الفائدة وأبعد الصين عن تخفيض قيمة اليوان التي كانت الدافع الرئيسي لحالة التقلب في السوق، التي نجمت أيضاً عن ربط اليوان بدولار أميركي قوي للغاية (مرةً أخرى استناداً إلى النبرة المتشددة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي). ولكن حتى كتابة هذه السطور، لا يبدو أن أسواق الأسهم تشاطر «ساكسو بنك» بالكامل الانطباع المتعلق بما يجري، كما أنها لا تدرك الآثار المترتبة في حال توجه البنك لخوض فترة طويلة من انعدام اليقين تفقد خلالها الأسواق الثقة بأنظمة التيسير الكمي وتخاطر بالانتظار لفترة طويلة لغاية إجراء تحفيز مالي بحجم يسمح له بقلب الموازين. وبالتالي، تصب توقعات «ساكسو بنك» في خانة تصاعد التقلبات خلال الربع الرابع، وهو أمر ظننا أنه سيقطع شوطاً كبيراً بالفعل خلال الربع الثالث. يُنظر فعلياً إلى 2017 كعام آخر من فرص النمو الضائعة، ولدى «ساكسو بنك» انطباع بأن العام الجديد سيحمل في طياته ما يكفي من الارتباك والفوضى والتغييرات الهامشية، والتي ستبرهن على الحاجة للتغيير الذي كنا ينادي به البنك منذ سنوات. مصير يلين مرتهن لنتائج الانتخابات الأميركية فوز ترامب يُضعف الأسواق والثقة بالدولار سنشهد خلال الربع الأخير من العام تأثيرات ترتبط بوصول دونالد ترامب أو هيلاري كلينتون إلى سدة الحكم في الولايات المتحدة، وما يرافق ذلك من انعدام لليقين. ويعني فوز ترامب مزيداً من انعدام اليقين وتزايد مخاطر التصحيح في سوق الأصول، ناهيك عن احتمالات ضعف الثقة بالدولار الأميركي وتصفية سندات الخزينة الأميركية. وأن التركيز على الآثار المالية لمقترحات ترامب بخفض الإنفاق والضرائب سينطوي على تأثيرات سلبية تطول الدولار، بحسب «ساكسو بنك». من ناحية أخرى، قد ينجح المرشح الجمهوري ترامب أو يخسر في الانتخابات الأميركية ولكن من غير الممكن تجاهل دعم الناخبين والمناصرين له. وستكون المحصلة مواصلة انهيار العقد الاجتماعي والتأثيرات الخطيرة لذلك. وباعتقاد «ساكسو بنك» فإن ترامب سيكون الرئيس المقبل للولايات المتحدة، ليس بسبب ما يمثله من سياسات ومواقف أو يدلي به من تصريحات، بل لكونه مناهضاً للمؤسسات. فإذا وصل إلى سدة الرئاسة، فلن يكون ذلك بسبب شخصيته، وإنما للتدني العميق في شعبية منافسته الديمقراطية هيلاري كلينتون التي تمثل نموذجاً قديماً من السياسات التي جعلت كثيراً من الأميركيين أكثر فقراً. ولا ننسى أن العقد الاجتماعي مبني منذ عدة قرون على الثقة بتحقيق النفع لكل من الحاكم والمحكوم، وذلك ليس عبر اعتماد مجموعة من الحلول والتدابير المؤقتة. ولكن ثمة اليوم الكثير من الناس الذين خسروا -في ظل الحاكم- وظائفهم ودخلهم المتاح للإنفاق بل وأيضاً إيمانهم بالمستقبل. وأي شخص يتسم بمناهضته للمؤسسات ويترشح لمنصب في أي مكان حول العالم سيكون النصر حليفه لا محالة. ولا يُعزى ذلك إلى الجدارة أو الأفكار، بل لأن العالم ضاق ذرعاً بالسياسات القديمة. ونؤكد أن اعتماد نفس تلك الأساليب سيعزز انعدام المساواة أكثر من أي وقت مضى، وخفض الإنتاجية، وتسيير معدلات الفائدة والتضخم، إلى جانب تسجيل أدنى التقلبات على الإطلاق، ولكن مع الشعور بأقصى درجات الرضا عن النفس. الربع الأخير يعتقد أن الربع الأخير من العام سيحمل أولى بوادر التغيير في العملية السياسية، وبالتالي سنشهد ارتفاعاً في حجم التقلبات بالأسواق. وفي بداية الأمر، ستكون السوق مصدومة لاكتشاف أن محافظها الاستثمارية أصبحت أكثر ارتباطاً فيما بينها، وسرعان ما ستدرك بأن التركيز على السندات أو الذهب لم يعد مجدياً. ونضيف تحذيراً أخيراً في هذا السياق حول الارتباط الوثيق بين الأصول بنسبة مرتفعة بلغت أكثر من %60، مما يقلص فرص التحوط لأن جميع الأصول تسير بنفس الاتجاه. وبعبارة أخرى، لقد قمنا بالدوران ضمن حلقة مفرغة دون التحرك نحو أي نقطة جديدة طوال الأعوام الثمانية الماضية. وأفضى ذلك إلى مزيد من الإجهاد والدوران على أوسع نطاق، ولا أحد يريد العيش في نفس الحلقة المفرغة مجدداً. وعلى مر السنين، عادة ما كانت جميع التغييرات الكبرى تنشأ نتيجة الأخطاء السياسية. ورغم أن فوز ترامب في الانتخابات سيحمل مخاطر كبيرة، إلا أنه قد يرسي فوضى بناءة يحتاجها العالم بالفعل. وأعتقد أننا مقبلون على مرحلة عصيبة تستدعي التحصن بشكل جيد وربط الأحزمة. ولكن هذه المرحلة ستساهم في إزالة كثير من الافتراضات الزائفة التي لطالما ارتكزت عليها السوق. تماسك من جهة ثانية، قد يشهد الدولار بعض التماسك في حال فوز ترامب، وذلك لسببين هما: أن الأسواق قد تستعد لعودة الأرباح الضخمة للشركات، إضافة إلى انحسار المخاطر التي قد تواجه الاقتصاد الأميركي مقارنة مع الاقتصادات الأخرى، كما أن النفقات المالية الجديدة التي سيحددها ترامب قد تكون متأخرة، في وقت نتوقع فيه تردد بنك الاحتياطي الفيدرالي في التعاون مع ترامب، وهو ما من شأنه تسييس إجراءات الاحتياطي الفيدرالي. ولم نشهد من فترة طويلة عداءً سياسياً فيما يتعلق بسياسة الاحتياطي الفيدرالي، أي منذ عهد ريجان-فولكر. ويرجح أن فوز ترامب يعني أن جانيت يلين لن تترأس الاحتياطي الاتحادي بعد انتهاء فترتها في مطلع فبراير 2018. نرى أنه من الصعب أن يأتي بديل من نمط يلين/برنانكي، وما فائدة التوجيه المستقبلي لبنك الاحتياطي الفيدرالي مع رئيس نجهل هويته في غضون عام؟ ضعف متوقع للدولار الأسترالي والكندي والنيوزلندي إن الحالة الرئيسية لمجموعة العملات الأضعف بين العشر الأقوى (ومنها الدولار الأسترالي والكندي والنيوزلندي بالإضافة إلى الكرون السويدي والكرون السويدي) تتسم ببعض التباين رغم أن تلك العملات واجهت مخاطر هيكلية تتعلق بالتضخم الملحوظ لفقاعات الديون الخاصة. وخلال الربع الأخير من العام، قد تظهر بوادر شرخ في بعض تلك الفقاعات، خاصة ضمن قطاع الإسكان في أستراليا وكندا. وعلى المدى الطويل، ستتمثل الاستجابة الحتمية من خلال اتخاذ تدابير إنقاذ ضخمة تتيح للميزانية العامة إنقاذ القطاع الخاص. عدوى من جهة ثانية، بدأت عدوى إجراءات التيسير الكمي تصل إلى الاقتصادات الصغيرة، وبعبارة أخرى، رغم أن هذه الإجراءات قد فقدت بريقها في العملات الثلاث الأقوى إلا أننا سبق وأن مررنا بهذا المشهد من قبل، وهو ما يعني انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية وضعف العملات. ولأنها تمثل سلة من العملات، يتوقع «ساكسو بنك» أن تشهد مجموعة العملات العشر أداءً ضعيفاً مقابل نظيراتها في العملات الثلاث الكبرى خلال الربع الأخير من العام. ومن بين تلك العملات الخمس، سيقف الدولار النيوزلندي كالعملة الأكثر مبالغة من حيث تقدير القيمة، كما يسجل الكرون السويدي قيمة منخفضة، في حين تستقر بقية العملات عند المستوى المتوسط، مع العلم أننا نتوقع تفوق الدولار الأسترالي على نظيره النيوزلندي. من جهة ثانية، قد يستمد الدولار الكندي بعض القوة بالتزامن مع مخاطر فوز ترامب في انتخابات الرئاسة الأميركية، ولكن قد يسجل قيمة ضعيفة جداً مقابل عملات السلع الأخرى إذا بالغت الأسواق في استجابتها. وقد نشهد رغم ذلك انخفاض زوج السلع الدولار النيوزلندي/الدولار الكندي نحو مستويات متدنية. وبالتوازي مع الانخفاض الشديد لقيمة الكرون السويدي، يحظى الكرون النرويجي بتسعير جيد نسبياً، ولكنه لا يزال منخفض القيمة رغم أنه يوفر معدلات الفائدة الحقيقية الأكثر سلبية التي تتسم بها مجموعة العملات العشر. «الاحتياطي الفيدرالي» بصدد رفع الفائدة بنهاية العام الدولار لا يزال الملاذ الآمن والمفضل في أوقات التقلبات يتمثل مخطط «ساكسو بنك» الرئيسي للتداول خلال فترة الربع الرابع في أنه مع تراجع الثقة وتأثير التيسير الكمي، يتوقع أن تقدم عملات التيسير الكمي الكبيرة أداءً جيداً مقابل معظم العملات الأخرى، خاصة تلك التي حققت الاستفادة الكبرى من موضوع الوصول إلى العوائد خلال هذا العام، كالسلع وعملات الأسواق الناشئة. في حال كانت الأسواق تفقد الثقة بدور إجراءات التيسير الكمي في دفع العملات عن مستوياتها، فإن العملات التقليدية المرتبطة بالتسهيل الكمي -عملات الاقتصادات الثلاث الكبرى وهي الدولار الأميركي واليورو والين الياباني- قد تسجل ارتفاعاً حاداً مقابل سلع عملات الدولار، حيث إن التأثيرات الهيكلية المعاكسة لفقاعات الديون الخاصة الكبيرة قد تبرز في المشهد مجدداً خلال الربع الأخير من العام، في حين قد تتوقع الأسواق مزيداً من انخفاض أسعار الفائدة وحتى وضع خطط إنقاذ في نهاية المطاف مثل إجراءات التيسير الكمي وغيرها. لا يزال الدولار باعتقاد «ساكسو بنك» بمثابة الملاذ الآمن والمفضل في أوقات التقلبات، رغم أن الربع الأخير من العام قد يكون محفوفاً بالصعوبات. ومن الصعب التكهن حول وضع الين الياباني، خاصة أن الآثار قريبة المدى المتعلقة بتخفيف سياسات بنك اليابان في شهر سبتمبر الجاري تبدو إيجابية بالنسبة للين، وذلك وسط ترجيحات بأن يكون الين أول عملة رئيسية تستمد الحوافز المالية، وهو أمر سيدفع لانخفاض أسعار الفائدة الحقيقية. وقد يبدي اليورو مرونة نسبية لاسيما مع ابتعاد البنك المركزي الأوروبي عن إجراءات التيسير الكمي، ولكن نشوب أزمة سياسية جديدة حول مستقبل الاتحاد الأوروبي إلى جانب التحديات المستمرة التي تواجه البنوك في أوروبا قد يجبر القارة العجوز على اعتماد إجراءات تسهيل ضخمة مع توفير دعم مالي يمكن أن يفضي إلى ضعف حاد لليورو مقابل الدولار الأميركي. مضامين اختصاراً، يمكن القول بأن مضامين في غاية الأهمية ستتكشف في الربع الأخير من العام. من جهة ثانية، لدينا قناعة راسخة بأن العالم لن يستطيع التأقلم أكثر مع الدولار القوي. ورغم ذلك، واصل «ساكسو بنك» صب جل تركيزه خلال الأشهر القليلة الماضية على مسألة ارتفاع تكاليف رؤوس الأموال بالنسبة للجهات غير الحكومية، وكذلك تباطؤ التمويل بالدولار، بل وجفاف مصادره أحياناً. ودفع ذلك البنك إلى اتخاذ موقف إيجابي على المدى القصير والمتوسط إزاء الدولار الأميركي، وهو زخم قد يدفع زوج العملات اليورو-الدولار (EURUSD) إلى اختبار المستوى 1.00 وكذلك استقرار تداول زوج الدولار-الين (USDJPY) حول مستوى 100.00. ويتباين هذا الأمر مع رؤيتنا طويلة الأمد المتعلقة بحيازة مراكز قصيرة الأجل للذهب والفضة. الائتمان وثمة سبب آخر لهذا الاعتقاد الذي برز في نهاية العام حول ارتفاع الدولار وهو يكمن في سوق الائتمان. فقد ارتفع فارق TED spread بمقدار 40 نقطة أساس خلال العام، علماً بأن هذا المؤشر يوضح الفرق بين معدلات الفائدة على القروض بين البنوك وسندات الخزانة الأميركية قصيرة الأجل كما يعكس مستوى إجهاد سوق الائتمان. وقابل ذلك أيضاً صعود سعر الفائدة المتبادل بين البنوك اللندنية (ليبور). ويتوقع أن يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة هذا العام، مع العلم أن السوق شهدت ارتفاعين للأسعار على الكميات الضئيلة من الأموال التي يتم تداولها دون تدخلات حكومية. وفي الفترة التي تعقب الانتخابات الأميركية، نرجح بنسبة %60 أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي برفعٍ جديد للأسعار بمقدار 25 نقطة أساس في ديسمبر المقبل. وبالتوازي مع رغبة الاحتياطي برفع أسعار الفائدة خلال هذا العام، بدأت قائمة الخيارات المتاحة تنفذ أمام نظرائه «البنك المركزي الأوروبي» و»بنك إنجلترا» و»بنك اليابان»، ما يؤكد انحسار الدعم المقدم للسوق عموماً. ورأينا مؤخراً أنه حتى صناع السياسات أقروا بشكل غير مباشر بأن إجراءات التيسير الكمي والنوعي للسياسة النقدية لم تكن مجدية، بل أصبحت تغذي الفقاعات في قطاع الإسكان والأسواق عموماً، الأمر الذي يعكس الحاجة الماسة لتدابير جديدة كلياً. اليابان تركز على إدارة منحنى العوائد في يوم 21 سبتمبر، أطلق بنك اليابان مفاجأة مذهلة لم تحظ بالتقدير الكافي وقد تمثلت بتخفيض تدريجي للتيسير الكمي. وتخلى إعلان سياساته عن هدفه في شراء مجموعة الأصول وعوضاً عن ذلك، أعلن تركيزه على إدارة منحنى العوائد. وكان بنك اليابان يعاني بوضوح من نقص السندات المطروحة للشراء ولم يعجبه ما كان يتسبب به هذا الأمر من إجبار لمنحى العوائد على السير في مستوى أفقي وبالتالي سحق قدرة البنك الياباني على انتزاع الأرباح عبر نموذج تقليدي للعمل المصرفي يتمثل بالاقتراض لمدة قصيرة الأجل والإقراض لمدة طويلة الأجل. وكان التركيز الجديد بمثابة عملية تبادلية ذكية للغاية، ولكن مع قيام البنك باعتراض سيل من عمليات شراء الين تنطوي هذه الخطوة على آثار طويلة الأمد. ونعم بالنسبة للمدى القصير، يسمح هذا الأمر لبنك اليابان بتخفيف المشتريات عند الحاجة عندما واجه البنك صعوبةً في العثور على سندات للشراء بعوائد معقولة في الوقت الذي يختبئ فيه تحت غطاء التركيز على العوائد. ولكن على المدى الطويل، يترك هذا الأمر الباب مفتوحاً على مصراعيه أمام توسع مستقبلي كبير في التيسير الكمي للسياسة المالية دون الحاجة للإعلان عن برنامج هدف شراء جديد. ويمكن أن تطرأ حاجة لعمليات الشراء تلك في اليوم الذي تقوم به حكومة شينزو آبي بتحفيز مالي أكبر مما شهدناه حتى الآن. ويمكن لإطار العمل الجديد هذا في نهاية المطاف أن يشكل عائقاً أمام زوج العملات الدولار/الين خلال الربع الرابع. هل سيتواصل انخفاض قيمة اليوان؟ تبدو نوايا الحكومة الصينية غامضة إزاء سياسة العملة. ولكن التراكم الواضح والمخيف جداً في فقاعة الائتمان، وما يرافق تلك الفقاعة من قروض متعثرة لا مفر منها، فإن انخفاض قيمة العملة يمثل أحد صمامات الأمان المتاحة لتخفيف الضغط. ويرجح «ساكو بنك» أن تحافظ بكين على سعر مستقر للغاية على الأقل لحين انتهاء الانتخابات الرئاسية في الولايات المتحدة. الإسترليني.. نحو مزيد من الخسائر يتوقع «ساكو بنك» أن يبلغ الجنيه الإسترليني نقطة منخفضة لبعض الوقت خلال الربع الأخير من العام، مع ترجيحات باستمرار الضعف للربع الأول من العام الجديد، ناهيك عن التأثيرات الكبرى لانعدام اليقين عند تفعيل «المادة 50» من معاهدة لشبونة. ويسجل الإسترليني حالياً قيمة منخفضة للغاية، ولكنه لن يستقر أو يصعد إلا عندما نرى بوادر تؤكد انحسار عجز الحسابات الجارية في الاقتصادات المتقدمة. وقد يشهد الإسترليني تحولاً جذرياً مقابل اليورو المتعثر خلال عام 2017.;