بانهو باويجا* كشف الأداء الممتاز لأسهم الشركات الصينية الفئة الممتازة المدرجة على مؤشر «مورجان ستينلي» للأسواق الناشئة عن مستويات جودة عالية تميز تلك الشركات التي يتكون منها المؤشر.دأب القائمون على صندوق النقد الدولي وبنك التسوية الدولي منذ سنوات على إطلاق التحذيرات المتتالية من تراكم مديونية الاقتصادات الناشئة. وإذا كانت الصين تتصدر قائمة هذه المجموعة من حيث حجم ديونها لكن وضع تركيا والبرازيل والهند وماليزيا وروسيا وكوريا والمكسيك ليس أفضل.وقد ارتفع حجم ديون الشركات والمؤسسات غير المالية في الاقتصادات المذكورة أكثر من غيره ليبلغ 104% من الناتج الإجمالي لتلك الدول صعودا من 56% قبل عشر سنوات، بالمقابل تراجعت ديون الشركات غير المالية في الدول المتقدمة من 89% إلى 87% من ناتجها الإجمالي خلال نفس الفترة.وعلى الرغم من ذلك لا يزال المستثمرون في أسواق الأسهم يغامرون بشراء أسهم تلك الشركات رهانا على أرباحها المستقبلية. وقد بلغ معامل ربح مؤشر «مورجان ستينلي» لأسهم الاقتصادات الناشئة نسبة 83% من وسطي أدائه على مدى عشرين عاما الماضية مقارنة مع 71% لنظيره في الأسواق المتقدمة. فما الذي يفسر هذا التضاد في اتجاه التحذيرات وسلوك المستثمرين في الأسواق الناشئة ومتى يبلغ منتهاه؟الواضح أن العمليات الائتمانية للشركات المثقلة بالديون في الأسواق الناشئة ازدادت بشكل ثابت خلال عام 2017، فهي مستمرة في تلك الأنشطة منذ عام 2014. وقد تراجعت نسبة ديونها إلى قيمة السهم من 35% إلى 28% خلال السنوات الثلاث الماضية.وهذا لا يقتصر على أسهم الشركات ذات القيمة الدفترية العالية أو على ثلة من الشركات التي تكدس كثيرا من النقد. فالإنفاق الاستثماري للشركات في تناقص والتدفقات النقدية في تحسن ويتم سداد خدمات ديونها بشكل منتظم. ولا بد من التأكيد على أن شركات الفئة الممتازة في الأسواق الناشئة ليست ضمن الفئة ذات المديونية العالية.وهذا يعني أن الديون متركزة في الشركات الأصغر حجما غير المدرجة على مؤشر «مورجان ستينلي» وإنما مدرجة على بورصات محلية. وقد كشف الأداء الممتاز لأسهم الشركات الصينية الفئة الممتازة المدرجة على مؤشر«مورجان ستينلي» للأسواق الناشئة عن مستويات جودة عالية تميز تلك الشركات التي يتكون منها المؤشر. وتتركز الديون أيضا في الشركات التي اقترضت من بنوك الظل والمؤسسات الأخرى في النظام المالي التي تحصل على التمويل من الخارج. فأي نوع من الشركات تلك التي تنوء تحت العبء الأكبر من الديون؟ لعل أنماط إصدار أوراق الدين يكشف عن طبيعتها. فأكبر الشركات إصدارا للسندات هي شركات الخدمات المالية والطاقة والمرافق في قطاعات محسوبة على الحكومات أو تملك حصص أغلبية فيها. فالأغلبية العظمى من ديون الاقتصادات الناشئة تتركز في شركات قد لا تعتبر حكومية بشكل مباشر لكنها ترتبط بها بملكية جزئية أو بالضمانات أو بمنحها مساعدات على شكل قروض من المال العام.مثل هذه الشركات يتم تداول أسهمها في البورصات بتقييم منخفض على أساس أن ملكيتها تعود إلى القطاع الخاص وقد شكلت نسبة 40% من أسواق الأسهم عام 2010. لكنها بعد ذلك تراجعت لصالح قطاعات أكثر نشاطا مثل التقنية والخدمات المالية التي تقل فيها حصص الحكومات وتتدنى مديونياتها حتى باتت تشكل القسم الأكبر من أسواق الأسهم. وهكذا تراجعت مساهمة الفئة الأولى المحسوبة على الحكومة إلى نحو 24% من القيمة السوقية لأسواق الأسهم وهذا يعني أن أموال المستثمرين متركزة في فئة من الشركات ذات الموازين الختامية القوية وهي مدرجة على مؤشر مورجان ستينلي للأسواق الناشئة.لكن على المدى البعيد سوف تدفع الأسهم الفاتورة. ففي حال استمرت الشركات المحسوبة على الحكومة في الاقتراض فستأتي مرحلة ترحل أعباء ديونها على الميزان الختامي للحكومة. وعند ذلك ترفع مديونية الحكومة معدلات العائد على سندات الحكومة ما يرفع تكاليف الديون حتى على الشركات النظيفة من الديون في القطاع الخاص.وفي المستقبل القريب سيجد المستثمرون في الأسواق الناشئة أنفسهم مضطرين للتوافق مع عملات أضعف وربما معدلات نمو أبطأ في أرباحهم. وسوف تتحول ديون الاقتصادات الناشئة إلى مشكلة مالية وسوف تتأثر بها كافة الشركات سواء كانت مديونيتها عالية أو عادية. * رئيس قسم الأسواق الناشئة لدى بنك «يو.بي.إس»